Fondos de pensiones de Chile pierden US$7.700 millones en derivados

Los fondos de pensiones chilenos afrontan una valoración negativa cercana a 7.700 millones de dólares en sus posiciones con derivados ligados a los tipos de interés extranjeros, después de que una estrategia que funcionó mientras bajaban los rendimientos estadounidenses se diera la vuelta con violencia. El problema llega, además, con calendario: las AFP deben reducir parte de esa exposición para adaptarse a unos nuevos límites regulatorios que entran plenamente en vigor el 4 de noviembre.

La cifra impresiona, aunque conviene afinar qué significa. No equivale a que hayan desaparecido de golpe 7.700 millones de dólares de las cuentas de los pensionistas. Es el valor de mercado negativo de determinadas posiciones en derivados; una parte de esas pérdidas puede materializarse al cerrar los contratos y otra depende todavía de cómo evolucionen los tipos y de las operaciones que sigan abiertas. Hace apenas un año, esas mismas posiciones presentaban una valoración positiva de unos 1.400 millones. El giro, por tanto, ronda los 9.100 millones de dólares.

Una apuesta que funcionaba mientras Estados Unidos bajaba tipos

La historia empieza con una operación financiera bastante menos exótica de lo que su nombre sugiere. Las AFP chilenas aumentaron durante los últimos dos años su utilización de swaps de tipos de interés, contratos con los que intercambian pagos calculados a tipo fijo por otros vinculados a un tipo variable. En buena parte de estas operaciones, los fondos recibían el fijo y pagaban el variable.

Mientras el precio de los bonos estadounidenses subía y el mercado esperaba tipos más bajos, la estrategia tenía sentido y generó ganancias. El problema apareció cuando el escenario cambió. Los rendimientos de la deuda de Estados Unidos comenzaron a escalar y el coste de mantener aquellas posiciones se volvió mucho menos amable. Lo que parecía una cobertura rentable acabó funcionando como una puerta giratoria: la misma sensibilidad que daba beneficios empezó a amplificar las pérdidas.

El contexto internacional tampoco ayudó. El encarecimiento de la energía y las tensiones vinculadas al conflicto con Irán han reavivado las presiones inflacionistas. En Estados Unidos, la inflación interanual alcanzó el 3,7% en septiembre, muy por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, después de que la institución hubiera elevado los tipos en septiembre hasta el rango del 3,75%-4%. El mercado ha vuelto a contemplar nuevas subidas, justo el escenario incómodo para quienes habían construido posiciones esperando una trayectoria más suave de los intereses.

El fondo E, el más conservador, está entre los más expuestos

Aquí aparece uno de los elementos que ha incendiado el debate en Chile. Buena parte de la exposición se concentró en el fondo E, tradicionalmente asociado a perfiles conservadores y a afiliados más próximos a la jubilación.

Ese fondo acumula una caída media del 10,4% en 2026 y perdió alrededor de un 4,9% únicamente en septiembre. Los fondos C y D, que reúnen una parte muy importante de los activos del sistema, también sufrieron retrocesos ese mes, del 3,1% y el 4,2%, respectivamente. No todo ese comportamiento puede atribuirse mecánicamente a los swaps, pero la exposición a tipos estadounidenses se ha convertido en uno de los focos centrales de las pérdidas recientes.

La paradoja tiene cierto filo. Un producto llamado «conservador» no significa inmune al riesgo; significa, en teoría, menor exposición a determinados riesgos. Cuando se incorporan derivados con una elevada sensibilidad a movimientos de tipos, el apellido pierde parte de su tranquilidad doméstica.

Las posiciones llegaron a superar los US$700.000 millones

El tamaño de las operaciones ayuda a entender por qué cualquier pequeño movimiento del mercado podía tener efectos enormes. El valor nocional de los contratos llegó a rozar los 700.000 millones de dólares y había descendido hasta 525.405 millones en agosto.

Ese número requiere otra cautela: el valor nocional no es dinero invertido ni una pérdida potencial equivalente. Es la cantidad de referencia sobre la que se calculan los pagos del derivado. Un swap de 1.000 millones no significa que el fondo haya desembolsado 1.000 millones. Sí significa, eso sí, que pequeñas variaciones de tipos aplicadas sobre una base gigantesca producen movimientos considerables en la valoración.

En abril, la cartera llegó a presentar una sensibilidad aproximada de 131 millones de dólares por cada punto básico de movimiento en los rendimientos, frente a unos 10,6 millones a comienzos de 2024. Un punto básico es apenas una centésima de punto porcentual. Parece polvo financiero; multiplicado por semejante exposición, pesa como plomo.

El Banco Central muestra cómo se disparó la actividad

Los registros oficiales permiten ver con bastante nitidez el salto. El volumen mensual transado en derivados de tipos extranjeros era de apenas 5.009 millones de dólares en enero de 2024. En marzo de 2026 alcanzó 149.795 millones y en abril todavía movió 142.668 millones. Después comenzó a descender con fuerza: en agosto fueron 50.610 millones.

No fue, por tanto, una pequeña cobertura perdida en algún rincón de una cartera. Se convirtió en una posición de gran escala dentro de un sistema previsional que administra alrededor de 229.000 millones de dólares en activos y en el que millones de trabajadores acumulan sus ahorros para la jubilación.

La regulación obliga ahora a desmontar parte de la apuesta

La Superintendencia de Pensiones introdujo en abril nuevos límites al riesgo asociado a derivados. La adaptación culmina el 4 de noviembre, aunque se han aplicado umbrales intermedios y las gestoras han ido reduciendo posiciones durante los últimos meses.

Ahí surge el segundo problema. No solo el mercado se movió en contra; las AFP necesitan reducir exposición precisamente cuando hacerlo resulta más caro. Cerrar anticipadamente determinados contratos implica pagar a las contrapartes financieras —entre ellas grandes bancos internacionales— la diferencia correspondiente a su valor de mercado.

La Superintendencia sostiene que concedió tiempo suficiente para la adaptación y que las administradoras ya han ajustado una parte significativa de las posiciones excedentarias. Las siete AFP del sistema —Capital, Cuprum, Hábitat, Modelo, PlanVital, ProVida y UNO— no ofrecieron comentarios sobre las operaciones concretas.

La controversia ha adquirido otra dimensión después de conocerse que responsables del propio sector habían pedido al regulador límites para este tipo de apuestas antes de que se acumularan las pérdidas. Algunas gestoras consideraban demasiado arriesgada la carrera por estos derivados, pero reducir unilateralmente su exposición podía dejarlas en desventaja frente a competidores que seguían obteniendo rentabilidad con ellos.

Ese detalle cambia bastante la fotografía. Ya no se discute únicamente si una apuesta financiera salió mal —algo que ocurre en cualquier mercado—, sino también si el diseño regulatorio generó incentivos para que distintas administradoras fueran acumulando una exposición que algunas consideraban excesiva.

La Asociación de AFP ha pedido, por su parte, que el rendimiento se evalúe a largo plazo y ha subrayado una distinción importante: una variación negativa de valoración no es automáticamente una pérdida realizada. Es una precisión técnicamente correcta y necesaria. También es cierto que, si las posiciones deben cerrarse mientras siguen en negativo, la diferencia deja de ser académica y pasa a la cuenta de resultados.

El Congreso chileno exige explicaciones

Las cifras han llegado ya a la arena política. Parlamentarios chilenos han solicitado que la Superintendencia explique qué supervisión ejerció sobre estas operaciones y cuál puede ser su impacto definitivo. También se ha planteado pedir a la Contraloría General que examine la legalidad de las actuaciones del regulador.

La reacción era previsible. El sistema privado de pensiones chileno arrastra décadas de discusión política y social, y la noticia toca un nervio especialmente sensible: dinero destinado a la jubilación sometido a una operación financiera difícil de explicar en dos frases. Hablar de «casino» resulta tentador en el Parlamento, pero simplifica demasiado. Los derivados son instrumentos habituales de cobertura y gestión del riesgo. La cuestión relevante es cuánto riesgo se asumió, con qué controles y por qué alcanzó semejante tamaño.

También habrá que distinguir responsabilidades. Una pérdida de mercado no demuestra por sí sola negligencia; del mismo modo, que una estrategia fuese legal no demuestra que estuviera bien calibrada. Entre ambos extremos vive la supervisión financiera, ese oficio poco vistoso que suele parecer burocracia hasta el día en que deja de parecerlo.

El daño definitivo dependerá de cómo se cierren las posiciones

El dato de 7.700 millones de dólares es enorme, pero todavía no permite fijar una factura definitiva para los afiliados. Parte de las posiciones ya se ha reducido, quedan contratos por cerrar y el resultado final dependerá tanto del calendario regulatorio como de la evolución de los rendimientos estadounidenses.

La dificultad es que el entorno sigue siendo hostil. Las presiones inflacionistas han devuelto al mercado la posibilidad de nuevos endurecimientos monetarios en Estados Unidos y los rendimientos de los bonos permanecen en niveles elevados. Cada movimiento adverso puede encarecer el desmontaje de una cartera que las AFP llevan meses reduciendo.

Lo que sí está claro es el cambio de escenario. Una operación que produjo beneficios cuando el dinero parecía encaminado hacia tipos más bajos terminó convirtiéndose en una exposición multimillonaria justo en las carteras más prudentes. No es la desaparición instantánea de 7.700 millones de dólares, pero tampoco una mera anotación inocua. A medida que los contratos se liquiden, la valoración irá dejando de ser una cifra sobre el papel.

Y esa será la parte realmente decisiva: cuánto del agujero termina cristalizando, cómo se reparte entre los distintos fondos y qué explicación ofrece un sistema encargado, precisamente, de administrar dinero que sus propietarios esperan no necesitar hasta muchos años después.